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事 件：
中國國旅旗下中免以人民幣15.05 億元收購日上上海51%股權。約定在過渡期內（不超過一年）日上上海從關聯方采購的免稅商品將采取零加價的模式，過渡期結束後日上上海銷售的免稅商品由中免公司統一采購。
點 評：
1.中免以15.05 億元收購日上上海51%股權價格合理，時間點也符合預期。
日上上海在上海的國際機場隔離區經營國產和進口免稅品批發、零售等業務，其中浦東機場是我國內地旅客吞吐量第二大的機場，國際旅客吞吐量在內地排名第一。收購日上上海顯著提高中免營收規模和市場份額。至此，中免已獲得首都、上海和廣州幾大核心機場免稅經營權，成為我國免稅業絕對龍頭。
靜電除油機 2. 2016 年和2017 前三季度日上上海凈利潤率水平分別為4.02%和1.89%，低於日上（中國）凈利率。
我們認為評估基準日前（2017 年6 月30 日）渠道利潤在采購公司內。本次交易約定在不超過一年的過渡期內日上上海從關聯方采購的免稅商品將采取零加價的模式，過渡期後日上上海銷售的免稅商品由中免公司統一采購。不同於日上中國（收購交易按照資產基礎法，對價低），合理的交易價格也使得日上上海免稅的渠道問題一次性解決——過渡期零加價、過渡期後中免統一采購，渠道利潤可以順利進入體內。
本次收購評估采用收益法，預測期限從基準日至2021 年12 月31 日。按照日上上海與上海機場的場地經營租賃協議，2017 年下半年~2021 年的凈利潤預計分別為4.88/6.03/5.05/6.18/7.42 億元，毛利率約23%-25%，凈利率約12%。
3. 2 月11 日首都機場免稅執行新合同，中免在首都機場充分整合兩傢公司采購優勢。據悉為保證最佳管理運營效率，中免集團與日上中國將遵循T2 及T2 航站樓免稅業務統一經營管理的原則，即同一管理團隊，同一管理制度，員工同等待遇的模式；新的經營管理團隊由雙方高管共同組成，已經於1 月底宣佈任命。此外，目前中免和日上會員卡已經互相支持。目前已經形成良好協同態勢，渠道整合正在路上。
投資建議：
收購日上上海後，中免占據我國免稅業務約70%市場份額（按2016 年計算），現占據國內核心樞紐機場，後續幾方面業績催化：1）日上上海帶來的並表（基於現有預測）及T2 和虹橋到期後的重新招標，2）市內免稅店政策有望落地，3）海南建省30 周年之際，離島免稅政策大概率繼續放開，4）計劃於2020 年建成的臨空國際免稅城。此外，考慮中免和日上的強強聯合，浦東T2 和虹橋到期後，繼續經營是大概率事件，我們預計2018-2019 年營收分別為423、474 億元，歸母凈利潤為33.4、38.8 億元（假設日上上海部分2018Q2 開始並表），同比增長33.07%、16.02%，EPS 為1.71/1.99 元，前市值對應31/27 倍PE。公司長期邏輯不變，規模+毛利率雙升，上調為“強推”評級。
靜電機 風險提示：免稅政策、公司經營情況不達預期，與日上上海合作情況低於預期。
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